从大宗商品价格的历史走势看，美联储降息，大宗商品价格尤其是基础工业品价格有可能率先出现上涨。但是目前，美国的经济背景与2000年以来的两轮降息存在明显不同，在较高的实体债务水平，且经济增速存在下行可能性的情况下，预防通胀下行，降低实际利率水平或许是当前经济政策的逻辑起点。基于上述背景与经济政策的出发点，大宗商品价格或许会呈现出与历史不一致的走势。
从2011年开始，拟合的实际利率水平就与金价走势大致反向。这种与实际利率的大致反向关系，在逻辑上恰恰与黄金 不生息 的特征对应，这或许就是金价上涨的推动力。如果实际利率持续为负值，金价的震荡上行可能还会在下半年持续。
昨天，美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至2.00%-2.25%，为2008年底以来首次降息。对照2000年后美联储两轮降息过程，以及降息过程结束后大宗商品价格的走势看，美联储降息，大宗商品价格尤其是基础工业品价格有可能率先出现上涨。但是目前，美国的经济背景与前两轮降息存在不同：一是全球各主要经济体债务水平10多年来持续扩张到较高水平；二是全球经济增长存在同步减速的可能。在这种背景下，如果美国经济增长开始下行，甚至陷入衰退，就有可能进入 经济增速下行，通胀下行 的组合中，从而引发 萎缩性循环 ，进而冲击社会总需求，促使大宗商品价格下行。这种组合或许是当前美联储想要设法避免的发展路径。
今年以来，市场对于美联储货币政策预期出现了多次变化，从年初预期今年加息次数减少，到预期今年不加息、美联储宣布9月份停止缩表，再到此前出现的降息预期。这些预期的变化，虽然与全球经济增长同步疲软带来的不确定性、美国实体投资疲软有关，但也恰恰是美国经济逐渐走弱的反应结果。
预期的变化主要体现在美国国债市场的期限结构，即长短端利差的变化上。到今年二季度，美国收益率曲线走平，长短端利差甚至呈现出一定程度的倒挂。其中最明显的就是10年期与3个月期国债的收益率倒挂。历史上，10年期与3个月期国债收益率倒挂的情况也曾出现过多次，在最近的20年内共有3次，分别为1998年、2001年、2008年至2009年间。这三个历史时段正好分别处于亚洲金融危机、美国互联网泡沫破灭、美国次贷危机发生或者发生后的时期。这或许只是时间上的巧合，但是从历史上看，长短端利率倒挂往往是美国经济走向衰退的先行指标，从而令市场担忧美联储未来货币政策的不确定性。
虽然6月份的美国就业数据不错，但是市场对于美联储的降息预期并未降温。这或许与美联储主席鲍威尔、官员威廉姆斯等人的 偏鸽派 言论有关。而后者近期的言论更为大胆，认为美联储不宜等到 信号 出现时才调整货币政策，而应该在信号出现之前就开始降息。
此次美联储作出降息的决定后，将会对大宗商品价格带来什么影响？可以首先观察一下，历史上美联储降息过程中与过程结束后，大宗商品的价格走势。
美联储在2000年以后共进行过两轮降息过程，第一轮发生在2001年1月到2003年6月，历时30个月，这是美国互联网泡沫破灭后的时点，美国联邦基金目标利率从5.5% 下降到1 %。第二轮发生在2007年9月到2008年12月，历时16个月，这是美国次贷危机爆发前后的时点，美国联邦基金目标利率从4.75% 下降到0.25 %。第二轮降息结束后，美国联邦基金目标利率在相当长的时间内，维持在较低水平，即从2009年到2015年，美国联邦基金目标利率都维持在0.25%的低水平上。
铜的历史走势
可以通过CRB商品价格指数与工业原料价格指数来观察美联储降息对商品价格的整体性影响。在第一轮降息过程中，CRB价格指数与工业原料价格指数都呈现先下行而后上行的走势。在降息过程结束后，两个指数都呈现出一轮明确地、大幅度的上涨。在第二轮降息过程中，CRB价格指数与工业原料价格指数则都呈现出先上行而后下行的走势，刚好与前一轮降息过程中的表现相反。但相同的是，在降息过程结束后，两个指数都呈现出一轮明确的、大幅度的上行。
铜是全球性的、重要的工业金属。沪铜期货早在2001年之前就已经上市交易，因此，沪铜期货价格完完整整地经历了上述两轮降息周期。而且沪铜期货价格的走势与伦铜期货价格虽然存在强弱的差别，但是走势方向基本一致。基于上述三点，可以用沪铜期货价格的走势，来观察上述两轮降息过程对全球铜价的影响。
在第一轮降息过程中，沪铜期货价格从2000年9、10月份接近20000元/吨的高点，下行到2001年10、11月份不足13700元/吨的低点，而后逐步震荡上行，到2003年10月份突破20000元/吨，基本上与CRB价格指数的走势一致。而自2003年10月份之后，即第一轮降息过程结束后，沪铜期货价格就开启了一轮凌厉的上行走势，基本上也与CRB价格指数的走势一致。在第二轮降息过程中，从2007年9月份到2008年7月份，沪铜期货价格高位运行在56000元至70000元/吨之间，2008年8月份到2008年12月份则迅速下跌至22500元/吨左右。虽然前半段似乎与CRM价格指数的走势略有差异，然而后半段则仍然基本一致。2008年12月份之后，即第二轮降息过程结束后，沪铜期货价格则出现持续、大幅度的上涨，走势也基本一致。
原油的历史走势
原油期货价格则与铜价表现略有不同。以布伦特原油期货价格来观察，在第一轮降息过程中，原油期货价格也是先下跌，而后呈现反弹震荡的走势。在降息过程结束后，原油期货价格也出现了一轮上涨行情，走势与铜价基本一致。但是，油价在降息结束后的上涨较之于铜价晚了半年以上，直到2004年才开启新一轮上涨行情。在第二轮降息过程中，布伦特原油期货价格在降息开始后不久的2007年10月，突破了2006年的高点，到2008年7月份触及148美元的历史高点之后又迅速下跌，直至于2009年2、3月跌至44美元的低点后才结束，此后又开始上涨。
总体来看，虽然可以认为在两轮降息过程中与过程后，原油价格与铜价走势具有一定的一致性，但是这两个品种的走势还是有所差异，油价的上涨晚于铜价，降息后的上涨幅度也小于铜价。并且，铜价在2009年开启的一轮上涨行情中，最终的高点价位高于2008年，可是油价却未能出现这样的走势，而是明显低于2008年的高点。
如果立足于上述的观察，假设美联储此次降息触发的是相同的经济逻辑，那么美联储再一次降息后，不论降息过程中大宗商品呈现怎样的走势，在降息过程结束后，大宗商品价格的上涨，尤其是基础工业品价格的上涨，似乎可以期待。鉴于基础工业品价格的涨幅会高于原油价格，在降息过程结束前就可以配置有色金属等工业品资产。
但是，以上分析仅仅立足于历史上美联储两轮降息过程中与过程后大宗商品价格的具体表现而得出的结论。借用这个结论的前提是，美联储再一次降息将会触发相同的经济逻辑。那么，这个前提是否还会继续成立？再一次降息的背景是否与前两轮降息存在较大差异？
美联储的利率政策需要兼顾美国经济的多个方面。叠加通胀水平、失业率、名义GDP增速、PMI、长短端利差等多种因素来考察，可以大致认为通胀水平并不领先，也不是充分条件。然而，美联储官员的言论却比较关注通胀水平，而且金价的上涨出现在美国通胀水平下行后。或许， 实际利率 才是焦点之一。在较高的实体债务水平，且经济增速存在下行可能性的情况下，预防通胀下行，降低实际利率水平或许是当前经济政策的逻辑起点。基于上述背景与经济政策的逻辑起点，商品价格或许会呈现出与历史不一致的走势。
关注点：通胀
美联储的利率政策需要兼顾美国经济的多个方面。如果将多种指标，比如通胀水平、失业率、名义GDP增速、PMI、长短端利差等综合起来进行观察研究，可以有多个结果。一、失业率都是在降息开始之后一段时间才开始上升，而不是降息周期之前，说明失业率更为滞后。二、在利差倒挂开始时或者保持一段时间后，紧随着出现美联储的降息。三、PMI往往比较领先，PMI下行的中途，美联储就会开始降息，而名义GDP增速较之于PMI略显滞后，但是至少在降息周期开启时，名义GDP增速都无一例外处于下行过程中，因此PMI与名义GDP增速下行是降息的 必要条件 。四、通胀表现不一致，有时是在美联储降息过程开始后，通胀水平先上升而后下降，有时却反而是先下降而后上升。
目前，在长短端利差与PMI两个方面已经具备了降息的条件。不过，美联储主席鲍威尔、官员威廉姆斯两个人的言论都比较关注通胀的问题。可是，按照上述经济指标的观察结果看，通胀对于降息与否并没有明确的指示性，既不领先、也不滞后，不是充分条件，似乎也不是必要条件。美国核心CPI同比增速从2011年开始就处于1.6%至2.3%之间， CPI同比增速从2016年开始就处于1%至3%之间。CPI同比增速最近一次到达3%是在2018年年中，当前已经回落至2%以下。
黄金：还将持续震荡上行
黄金是对抗通胀的备选资产之一。可问题是，金价在今年的走势与通胀就有了明显差异。金价在今年上涨明显，恰恰在这段时间，美国通胀水平已经下来。很显然，金价上涨在通胀层面上似乎缺乏依据。黄金还是最重要的避险资产。然而，虽然市场存在美联储降息预期，存在全球经济同步减速预期，却并没有 危机迹象 。另一个指示风险的指标VIX指数也没有大幅上升，暗示着市场还不认为这种经济减速会演变成危机。基于上述原因，金价上涨也不是因为避险。
为此，就有必要观察美国的实际利率水平。虽然无法准确测算美国的实际利率水平，但是可以用美国10年期国债收益率与核心CPI同比增速的差值来大致拟合。这个差值当前已经转变为负值，就算用美国10年期国债收益率与CPI同比增速来拟合，这个差值也已经下行。剔除次贷危机、欧债危机的影响后，从2011年开始，拟合的实际利率水平就与金价走势大致反向。如果实际利率转为 负值 ，则金价处于上涨过程；如果实际利率走向 正值 ，则金价大致处于下行或者低位震荡的状态。与实际利率的这种大致反向关系，在逻辑上恰恰与黄金 不生息 的特征对应，这或许就是金价上涨的推动力。如果实际利率持续为负值，金价的震荡上行可能还会在下半年持续。
目标：降低实际利率
从实际利率的角度出发，或许也能解释美联储高度关注通胀的原因。如果将 经济增长 、 通胀水平 作为组合，可分为四种情况：一、经济增长上行，同时通胀下行；二、经济增长上行，同时通胀上行；三、经济增长下行，同时通胀上行， 滞胀 就是这种组合的一种表现；四、经济增长下行，同时通胀也下行，这是一种 萎缩性 的组合。今年以来，在PMI、长短端利差、实体投资、进出口贸易等经济数据方面，均显示出美国经济增长存在减速的可能，而这种减速有可能是全球同步的。在经济有可能减速的背景下，美联储所担心的似乎就是第四种组合出现的可能。之所以需要担心第四种组合，主要还是因为债务问题。次贷危机10多年后，全球累积了不少债务。最近，国际金融协会的报告显示，今年一季度全球债务继续增加，总债务已将近250万亿美元，是全球GDP总量的3倍以上。在这一大背景下，如果经济增速下行，叠加通货紧缩，将增加实体经济的债务负担。直接结果是实体经济要大幅度 去杠杆 ，而这将会造成进一步的经济萎缩。这时候，实际利率上升就可能雪上加霜。德国的情况比较明显，作为欧洲最重要的经济体，近来德国的10年期国债收益率已经变为负值，而拟合的德国实际利率已经长时间处于负值水平。实际利率走负，既是德国经济实际情况的反映，也是德国经济恢复增长的需要。
降低实际利率 似乎是美联储当前考虑货币政策的出发点之一，这或许就是再次降息与前两轮降息存在的背景差异。
分析美国历史历次减税的效果，可以发现减税对于PPI有比较明显的阶段性推动作用。但是美国总统的减税政策似乎没有能够推动PPI上行，PPI在减税之前有过一轮上行，减税执行后反而没有持续，而现阶段美国PPI水平已经下来。
原油一度也在去年成为市场焦点，主要因为伊朗原油供应下降。原油供应减产的故事讲了两三年后，由于供应无法进一步大幅度缩减，油价的涨跌会更多地与 需求 挂钩，即更多地与全球经济增长挂钩。如果全球各主要经济体需求同步下行，油价也存在下行压力。从海外油价上行到国内通胀上行，需要经历传导，在社会总需求下降阶段，传导效率有限， 输入性通胀 将可以处在 适度 的水平上。同时，原油价格上涨，美国可能扩大页岩油的产量，以便油价上涨在一定程度上变成 内生性 的，而不是 输入性 的。因此，油价可能已逐步失去上涨的动力，如果全球经济真的同步下行，油价下行的概率就会增加。
美国实际GDP增速已经在较长时间内处于2%至3%之间，这还是在美国总统大力度推行减税政策的背景下，因此可能意味着减税政策的效用已经边际递减。在推动价格上涨的政策逐步失效的情况下，一个可能的结果是，通胀的下行将推动实际利率上升，在到达一定程度后，美联储就会选择降息，以此压低国债收益率，使实际利率向下。因此，在降息的同时，美联储宣布在8月1日结束缩表，较原计划提前了2个月，有可能也是出于同一目的。这或许是美联储重点关注通胀的原因之一。
大宗商品：出现分化
综上所述， 降低实际利率 的逻辑才是影响未来大宗商品价格走势的关键。同时，对大宗商品价格的影响，还需要观察中国的经济情况，因为主要的基础工业品需求在中国。从2017年开始，中央逐步明确 去杠杆 的政策方向，2018年是 去杠杆大年 。该年，中国经济切实地、直接地体验到了去杠杆与外贸环境变化的双重压力。今年上半年，在中央强有力的措施下，经济已大致稳定。这正说明 去杠杆 政策是有步骤、有计划的，是立足于中国十多年来债务水平持续上升的实际情况，采取的有效举措。
上文提到，研究美国历次减税的效果，可以发现减税对于PPI的阶段性推动是比较明显的。中国今年再一次减税，而且力度还比较大。另外，供给侧结构性改革也是在前年适度推升了PPI水平。在经济增长许可的条件下，供给侧结构性改革还会继续推行。因此，未来可以预期的一些措施是：对煤炭业的供给侧结构性改革还会持续发力；对秋、冬季节时北方钢材限产还会持续；对玉米深加工行业的补贴会持续，甚至略微加码；对制糖业的反倾销政策到期后，研究是否继续执行；对家电、新能源汽车、装修建材的消费采取降费、减税政策等。
其实，大豆的情况也一样，国内的生猪存栏下降到一定程度，一个潜在的结果是，作为饲料产品主要原料，豆粕的需求会下降，而后油厂的压榨量可能会减少，豆油等油脂的库存水平也会下降，结果是虽然豆粕价格可能会下行，但是油脂价格可能会在四季度有一定幅度上行。今年上半年，铁矿石价格上涨到了每吨900元至1000元，这一价格水平有些过高，否则无法降低该行业的实际债务水平。到秋、冬季进入限产，加上到四季度时，全球一些非主流矿的铁矿石供应增加，港口库存重新上升，铁矿石价格有望回落到每吨600元至700元。
在当前的供求关系下，有色金属处于一种大致平衡的状态，如果下半年对家电、新能源汽车、装修建材推出支持措施，将大概率推动有色金属价格阶段性上涨。当然，所有政策措施需要以中国经济的现实条件为前提。
另外，在供给侧采取措施的实际效果还牵涉到 需求侧 的情况。对于需求侧，最不利的一点在于全球经济增长面临同步减速的迹象。在这种状况下，中国经济增长处于相对强势的地位，而美联储开启降息过程，无疑会巩固这种相对强势的局面，汇率或因此承受升值压力。
整体而言，基于市场预期美联储降息背后潜在的经济问题、全球经济增长同步走弱，以及在高债务水平下，降低实际利率的需要，下半年金价可能会继续震荡上行，除非全球经济增长前景改善。油价则涨幅有限，甚至不排除在美联储降息开始后，可能出现阶段性下行。大宗工业品价格存在下行压力，但走势可能分化。具体而言，黑色金属系列商品的价格跌幅有限，而有色金属价格会有阶段性上行，其中铜、镍上涨幅度可能较大，锌、铝等涨幅较小。在农产品方面，豆油、菜籽油的价格可能出现阶段性上涨，豆粕则可能阶段性下跌。此外，对于农产品价格走势的判断，还需要结合具体的供求关系来分析。
(作者系广发期货研究发展中心总经理)
