一、行情回顾
沥青期货走势回顾
2019上半年沥青期货走势冲高回落，但年中较年初涨幅明显。1月油价上涨和偏低的开工率、库存共同助推期价走强。2 4月原油持续强势、马瑞油供应短缺炒作，加上进口量下降，推动期价大幅上涨。5月因油价走弱、终端需求尚未启动带来的库存快速增加，期价下跌；6月南方进入雨季，终端需求恢复缓慢，但市场对后期需求爆发预期升温，期价逐步回升。
沥青现货走势回顾
现货方面，上半年现货价格基本呈现先涨后跌的走势，1 5月连续上涨，6月开始从高点回落。虽然上半年是沥青市场需求的传统淡季，但在多数时间内，原油价格走势较好，从成本端给予沥青较大的支撑。不过随着市场终端需求迟迟不见复苏，加上南方地区降雨不断增多，炼厂库存在高开工率的影响下不断上涨，6月原油价格的继续回落加上马瑞原油贴水下跌，现货价格在多个利空下走弱。
二、沥青基本面分析
原油重心下移，马瑞油供应担忧低于上半年
我国沥青生产以委内瑞拉马瑞原油为主，据卓创统计，沥青原料中马瑞油占比约45%，以地方炼厂和中石油旗下炼厂使用为主，中东原油占比约30%，海洋原油占比约10%，其他原油占比约15%。
3月委内瑞拉外部局势严峻，马瑞原油的中国到港量大幅下滑，导致5月马瑞油贴水创出历史新高。但纵观整个上半年，除3月和5月到港量下降明显外，其它4个月同比都是正增长，且累计总量同比增幅达34.4%。马瑞油短缺仅仅是阶段性担忧，整体供应较为充足。
从目前委内瑞拉原油生产情况来看，产量连续三个月维持在75万桶/日左右，基本降至阶段性低点，且由于2月份开始出口美国占比降至0%，3月份开始印度占比大幅下滑，5月份开始中国占比达到50%，后期供应大概率不会再出现上半年的大幅波动。
原油方面，下半年供给端，OPEC+减产协议延期托底油价，伊朗产量仍将继续下滑，美国页岩油产量在三季度趋稳，四季度增加；需求端，中美经贸磋商重启，但磋商结果仍难预料，美欧贸易争端持续；地缘政治风险仍然较高，伊朗、委内瑞拉以及利比亚等产油国的供应存在较大的不确定性。OPEC+减产、地缘政治风险给油价带来的支撑力度与美国原油增产、全球经济放缓忧虑等压力相博弈，预计油价在供需共振、地缘政治加码的情形下走出一波冲高回落行情，整体重心下移(原油分析详见原油半年报《需求偏弱主导市场，油价重心下移》)。
炼厂利润虽低，但相对优于焦化利润
根据卓创资讯理论计算，2019年上半年，沥青生产综合利润为102.68元/吨，较2018年同期增加45.69元/吨或80.17%；；汽柴油生产综合利润为-85.61元/吨，较2018年同期下滑377.61元/吨或123%。此外，从图8也可以看出，上半年沥青生产利润优于焦化利润。
产量增幅有望持续
开工率保持历史相对高位。最近五年主要炼厂装置开工率波动较大，因沥青消费存在明显的淡旺季之分，在需求旺季来临前，沥青开工率呈现明显上涨走势，但在淡季冬储时间，开工率相对偏低。根据卓创统计的日均开工率，2014 2018的五年中，每年的平均开工率在50% 60%之间波动，平均开工率约58.59%。其中上半年（1 6月）的5年平均开工率为53.73%。
今年1 6月平均开工率为54.58%，较2018年同期开工率上涨1.48个百分点，虽然绝对值并不特别高（产能过剩），但整体也处在历史区间高位。原料供应充足、沥青生产利润可观是支撑开工率同比增长的主要原因。
据百川统计，2019年6月沥青产量244.69万吨，环比增长1.12%。1 6月累计产量1380.14万吨，同比增长17%。主因今年多家炼厂投产沥青，如长岭石化、辽宁华路、塔星石化、恒力石化、金承石化等；此外沥青价格较高，渣油产沥青直接出厂优于进焦化装置加工，中石化部分炼厂生产沥青积极性增加，其中镇海炼化、金陵石化、齐鲁石化、扬子石化、上海石化等主力炼厂沥青产量同比均不同幅度增加。上半年中石化沥青总产量达438.1万吨，同比增加54.23万吨，涨幅达14%。
下半年产量有望继续增长。沥青本身的产量的波动既会受到自身加工利润的影响，同时也会受到成品油加工利润的影响（焦化分流）。成品油效益好，炼厂的沥青排产量就会下降，但恒力石化已经全面投产，浙石化2000万吨/年的炼化装置开始试车。此外文莱和马油Rapid的1440万吨/年的炼油项目也将逐步投产（挤压成品油出口），国内成品油过剩已成定局，施压焦化开工率保持在低位，进而沥青的供应也将会变得非常充裕。随着下半年需求的逐步释放，以及今年新增产能较多，下半年沥青产量仍有保持相对高位趋势，百川预期2019年全年沥青产量增量有望达到150万吨以上。
全年进口增幅不大
1 5月份沥青进口175万吨，6月进口量预计在48万吨左右，2019上半年总进口量预计在223万吨，较2018年同期减少29万吨或12%。与年初市场预期基本一致，进口沥青供应量整体呈现下滑趋势。
下半年沥青强于燃料油导致沥青分流燃料油产能的情形预计持续，但国际需求增量有限，预计下半年进口增量可期，但全年进口量或较2018年变动不大。
去库速度逐步加快
上半年沥青生产综合利润明显优于汽柴油生产的综合利润导致炼厂沥青生产积极性较高，产量增幅较大，而市场终端需求迟迟不见复苏，加上南方地区降雨不断增多，炼厂库存在高开工率的影响下不断上涨。
截止7月4日，百川统计炼厂库存率53%，较2018年同期高8个百分点。不过随着7月中下旬需求逐步好转，整体库存开始回落，特别是北方炼厂库存下降速度加快。
需求爆发预期强烈，但受资金掣肘
沥青终端使用量中有近70%用于道路施工，其余部分用于建筑等其他用途，所以公路建设是沥青最主要的需求点。
根据十三五规划，到2020年末我国道路总里程将达到500万公里，较2015年增加42.27万公里，平均每年新增8.45万公里。截至2018年底，全国公路通车里程484.65万公里。按此计划若要完成十三五规划可以说是任务紧且重，但现实情况则是资金短缺严重限制了公路建设的进度。目前来看，高速公路建设进度相对较好，而较低等级公路建设严重滞后于规划的平均进度，因高速公路多属于重点项目，资金来源相对有保障，而一般公路则是受制于资金短缺而进展缓慢。
资金方面，1 6月交通运输类财政累计支出6766亿元，同比增22.30%。地方政府新增专项债6月净融资4488.86亿元，环比5月增229.826%，再度放量。收费公路专项债7月净融资161亿元，1 7月累计1075.88亿元（去年同期151亿）。城投债6月净融资520.66亿元，1 6月累计净融资同比增长271.34%。6月PPP公路项目投资额4.67万亿，1 6月累计同比下降10.391%。
从数据上看，今年基建的财政支出和地方债发行均是较往年前置，但收费公路专项债同比暴增，PPP项目却是在下降，说明地方政府资金传导到施工终端并不顺畅。主要原因是，由于历史债务规模巨大，大部分的融资都属于借新还旧。据估计，2019年上半年大约有超过75%的城投债融资所得资金都是被用来偿还债务。真正意义上用于公路建设的资金则十分有限。此外，今年是建国70周年，国庆节前后可能有阶段性的暂停施工，也会影响需求节奏。但总体来说，三季度如果资金传导顺畅，旺季需求爆发值得期待。
三 基差和月间价差
今年上半年沥青期货主力合约对长三角地区现货的基差，整体呈现冲高回落走势。特别是在6月上旬，期货因为社库高位、原油回落而大幅走弱，但中石化等主营炼厂因库存相对较低挺价，现货价格坚挺，导致基差创出历史同期最大值，09合约更是逼近历史极值，不过其后随着原油反弹，沥青期价也逐步上涨，基差开始得到修复。对于主力12合约而言，历年三季度基差均是振荡上涨走势，因在需求旺季，基本面处于偏紧状态，现货较期货更为强势。
月间价差方面，市场出于对12月交割期的悲观预估，导致上半年12 06价差和现在的12 09价差，均处于历史同期最低值。三季度如果基差上涨，12 09价差理应同步走弱（现货强于近月，近月强于远月的格局），但当期12 09价差已经处于极低位置，而且1909合约成交持仓过小，基本面的利多，反而更多会体现在流动性强的12月合约上，因此12 09价差有望向上修复。
四.2019年下半年行情展望
中长周期看，沥青走势锚定于原油，涨跌的绝对方向基本是跟随油价，其本身基本面则是起 推波助澜 或 削峰填谷 的幅度调节作用。展望三季度，虽然马瑞油供应无虞且贴水下滑，但原油大概率维持强势，成本端和情绪端支撑坚实。随着焦化利润好转和柴油需求改善，沥青开工率难以大幅上升，供应增长放缓；需求则在南方出梅、北方国庆赶工下有望出现爆发，炼厂和社会库存下降速度加快，沥青单边和基差都会走强，建议逢低做多。但需要注意的是，当前市场对需求爆发预期过强，特别是对地方专项债的刺激效果非常乐观，如果资金传导效果不佳导致需求增速低于预期，多单应及时退出。
四季度随着原油回落，以及施工旺季结束，预期沥青期价重心将从三季度高点回落。
风险提示：下行风险：全球金融市场出现危机，原油价格大幅下行；国内基建配套资金到位不及预期。上行风险：国内基建加码，原油大涨。（作者单位：中航期货）
